Seit dem Jahr 2000 ist in den Vereinigten Staaten ein Rückgang der Zahl der börsennotierten Unternehmen zu verzeichnen, ein Trend, der mit erheblichen wirtschaftlichen Risiken und Auswirkungen verbunden ist. Da börsennotierte Unternehmen Zugang zu enormen Kapitalmengen haben, sind sie wichtige Triebkräfte für Beschäftigung und Wirtschaftswachstum und von zentraler Bedeutung für das reibungslose Funktionieren der Kapitalmärkte. Die Befürworter der Deregulierung, vor allem die Praktiker, führen als Ursache für diesen Rückgang die zunehmende Offenlegung und den erhöhten Regulierungsaufwand für börsennotierte Unternehmen an. Um Unternehmen zu ermutigen, durch Börsengänge (IPOs) an die Börse zu gehen, haben Gesetze wie der Jumpstart Our Business Startups (JOBS) aus dem Jahr 2012 börsennotierte Unternehmen dereguliert, um die Kosten für den Börsengang zu senken. Durch diese Deregulierung wurden Ausnahmeregelungen und Erleichterungen bei der Finanzberichterstattung für neu an die Börse gehende Unternehmen geschaffen, wie z. B. die Vergünstigungen für aufstrebende Wachstumsunternehmen.
DIE STUDIE
Professor Ting Xu, Experte für Unternehmensführung und Unternehmensfinanzierung an der Darden School of Business, ging in seiner Untersuchung „Regulatory Costs of Being Public: Evidence From Bunching Estimation“ der Frage nach, ob die Zahl der börsennotierten Unternehmen durch verschärfte Vorschriften gesunken ist. Zusammen mit Michael Ewens vom California Institute of Technology und Kairong Xiao von der Columbia Business School schätzt Professor Xu die Kosten für die Einhaltung von Vorschriften, mit denen börsennotierte Unternehmen konfrontiert sind, und führt eine quantitative Analyse durch, um zu prüfen, ob diese Kosten die Entscheidungen über Börsengänge und die Einstellung der Börsennotierung (Going Private) beeinflussen. Die Forscher verwendeten Daten der Securities and Exchange Commission (SEC), Audit Analytics und VentureSource-Daten.
Zur Schätzung der Regulierungskosten machen sich Xu und seine Mitarbeiter eine Eigenheit der US-Regulierung zunutze: Viele Vorschriften sind für Unternehmen unterhalb bestimmter Schwellenwerte für den Börsenwert ausgenommen. 1 Dies gibt den Unternehmen Anreize, ihren Börsenwert unter diesen Schwellenwerten zu halten und somit die Vorschriften zu umgehen und die Befolgungskosten zu senken. In Übereinstimmung damit fanden Xu und seine Mitarbeiter eine erhebliche Bündelung des Streubesitzes von Unternehmen unterhalb dieser Schwellenwerte (siehe Abbildung 1 unten), als die Vorschriften in Kraft waren. Im Gegensatz dazu gab es ein solches Bündelungsmuster vor der Einführung dieser Vorschriften nicht. Die Forscher belegen ferner, dass die Unternehmen ihren Börsenwert hauptsächlich durch die Substitution von Eigenkapital durch Fremdkapital manipulieren, ohne ihre Investitionen zu verringern.
Mit Hilfe einer modernen empirischen Methode, dem so genannten Bunching-Schätzer, leiten die Autoren die Dollarkosten dieser Vorschriften aus dem Bündelungsverhalten der Unternehmen ab. Der Gedanke dahinter ist, dass eine größere Bündelung von Unternehmen höhere Regulierungskosten nach sich zieht. Auf der Grundlage dieser Kostenschätzungen untersuchen die Autoren dann die Auswirkungen der Regulierungskosten auf die Entscheidung der Unternehmen für öffentliche oder private Unternehmen.
Abbildung 1. Verteilung des Streubesitzes von Unternehmen um drei aufsichtsrechtliche Schwellenwerte (25 Mio. $, 75 Mio. $ und 700 Mio. $ Streubesitz)
SCHLÜSSELFESTSTELLUNGEN
Die Studie liefert drei zentrale Erkenntnisse.
Erstens können die Regulierungskosten mit Sicherheit als wirtschaftlich bedeutend eingestuft werden, da sie 4,1 Prozent des Eigenkapitalwerts des durchschnittlichen Unternehmens ausmachen. Angesichts der Tatsache, dass börsennotierte Unternehmen in der Regel mit über einer Milliarde Dollar bewertet werden, summieren sich diese Regulierungskosten. Xu stellt außerdem fest, dass „kleinere Unternehmen im Verhältnis zu ihrer Größe unverhältnismäßig hohe Regulierungskosten tragen, da ein großer Teil dieser Kosten fix ist“.
Zweitens beeinflussen Regulierungskosten die Entscheidung privater Unternehmen, an die Börse zu gehen, eher als die Entscheidung öffentlicher Unternehmen, an die Börse zu gehen. Dies ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass viele Investitionen in die Einhaltung von Vorschriften irreversibel sind und daher versunkene Kosten darstellen, wenn öffentliche Unternehmen einen Börsengang erwägen, während alle diese Kosten relevant sind, wenn private Unternehmen einen Börsengang erwägen.
Drittens, und das ist der wichtigste Punkt, sind die Regulierungskosten nur „für einen kleinen Teil des Gesamtrückgangs der Börsengänge verantwortlich“. Im Gegensatz zu der weit verbreiteten Ansicht, dass das Sarbanes-Oxley-Gesetz (SOX) der Hauptverantwortliche für den Rückgang der Börsengänge ist, zeigen die Autoren, dass die Abschaffung des SOX-Gesetzes das Volumen der Börsengänge nicht wesentlich erhöht hätte. Insgesamt erklärt die Variation der Regulierungskosten nur 7,4 Prozent des Gesamtrückgangs des IPO-Volumens nach 2000.
AUSWIRKUNGEN AUF DIE POLITIK
Eine Deregulierung aus anderen Gründen als der Förderung von Börsengängen mag zwar wünschenswert sein, doch ist es unwahrscheinlich, dass sie den Gesamttrend des Rückgangs der Aktiengesellschaften umkehren kann. Andere, nicht-regulatorische Faktoren, wie reichlich privates Beteiligungskapital, die zunehmende Bedeutung von Größenvorteilen und Investitionen in immaterielle Vermögenswerte, haben wahrscheinlich eine wichtigere Rolle bei der Erklärung des Rückgangs gespielt. Um den Markt für öffentliches Beteiligungskapital wiederzubeleben, wären die politischen Entscheidungsträger gut beraten, ihre Aufmerksamkeit auf diese Faktoren zu richten und nicht auf die Regulierung öffentlicher Unternehmen.
Ting Xu ist Mitverfasser des Buches „Regulatory Costs of Being Public: Evidence From Bunching Estimation“ mit Michael Ewens vom California Institute of Technology und Kairong Xiao von der Columbia Business School. Die Arbeit wurde mit dem 2021 China International Conference in Finance Best Paper Award ausgezeichnet.
Dieser Artikel wurde mit Unterstützung zweier Forschungszentren von Darden entwickelt: Das Richard A. Mayo Center for Asset Management und das Institute for Business in Society, an dem Raphael Guimaraes als wissenschaftlicher Mitarbeiter tätig ist.
- 1 Der Streubesitz ist der Gesamtmarktwert der Stammaktien (stimmberechtigt und nicht stimmberechtigt), die von nicht angeschlossenen Aktionären gehalten werden. Die Studie konzentriert sich auf drei wichtige Schwellenwerte, die in den letzten 20 Jahren eingeführt wurden: 25 Millionen Dollar, 75 Millionen Dollar und 700 Millionen Dollar. Diese Schwellenwerte entsprechen einer Reihe von Vorschriften zur Offenlegung und internen Kontrolle.
ÜBER DEN EXPERTEN
ASSISTENZPROFESSOR FÜR BETRIEBSWIRTSCHAFTSLEHRE AN DER UVA DARDEN SCHOOL OF BUSINESS
Xu ist Experte für Unternehmensfinanzierung, Fintech und Familienunternehmen, mit besonderem Forschungsinteresse an Crowdfunding, Hindernissen für Unternehmertum und der Führung von Familienunternehmen. Seine Arbeiten wurden nicht nur in führenden akademischen Fachzeitschriften veröffentlicht, sondern auch in Nachrichtenagenturen wie Bloomberg und Politico vorgestellt.
Bevor er nach Darden kam, lehrte Xu Unternehmensfinanzierung an der University of British Columbia. Er hat einen Doktortitel und einen Bachelor-Abschluss in Finanzwesen und einen Master-Abschluss in Wirtschaftswissenschaften.
B.A., Renmin University of China; M.Sc., Hong Kong University of Science and Technology; Ph.D., University of British Columbia
Ida Junker – Agentur: PPOOL
